人口分布、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、地理特征和政策約束是決定交通運輸行業(yè)發(fā)展的四個關(guān)鍵變量。據(jù)了解，海外物流行業(yè)呈現(xiàn)明顯頭部化，快遞是最好的子賽道；而中國物流行業(yè)剛剛經(jīng)歷了 一輪快速的資本化，物流已經(jīng)是交運第一大子行業(yè)。

一、快遞是最好的子賽道

       物流是商流的派生需求，即物流需求不能獨立于商流產(chǎn)生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進(jìn)了商流的繁榮。從全球來看，快遞都是物流業(yè)最好的子賽道：12 家快遞企業(yè)總市值（2020/01/20 約 1.91萬億人民幣）占物流業(yè)的 50.77%。

       快遞行業(yè)護(hù)城河主要源于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”?？爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大范圍軸輻式網(wǎng)絡(luò)（寬護(hù)城河），而且需要充足的件量和長期學(xué)習(xí)，單位成本才能接近行業(yè)領(lǐng)先水平（護(hù)城河越挖越寬）。

       眾所周知，傳統(tǒng)公路貨運（不含即時配送）按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG）、快運/小票零擔(dān) （30KG-500KG）、大票零擔(dān)（500KG-3T）和整車（3T 以上），參與者包括貨主、貨運代理方、物流公司、車隊、個體司機(jī)等。隨著公斤段上升，組織化難度依次加大，而規(guī)模效應(yīng)和壁壘依次下降，企業(yè)市值空間縮小。

       當(dāng)零擔(dān)市場整合可能才剛剛開始，整車市場尚處于探索階段，而此時，中國快遞市場的競爭已經(jīng)進(jìn)入后半場。從全球 12 家快遞企業(yè)（國際三大+四通 一達(dá)+順豐+日本三大）來看，這12家快遞企業(yè)的市值總額約 1.91 萬億萬億人民幣，占物流業(yè)總市值的 50.77%，且?guī)缀醵际歉鲊兄底畲蟮奈锪髌髽I(yè)。因此，從全球來看，快遞都是物流業(yè)最好的子賽道。

二、商流決定物流，物流驅(qū)動商流

       物流是商流的派生需求，例如，運輸?shù)哪康氖峭ㄟ^位移實現(xiàn)商品增值，而非運輸本身。因此，物流需求不能獨立于商流產(chǎn)生。另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進(jìn)了商流的繁榮。以中國電商快遞為例來詳細(xì)討論商流和物流的相互作用：

（一）商流決定物流：單點發(fā)全國

       中國零售供應(yīng)鏈經(jīng)歷產(chǎn)品為王、線下渠道為王和線上渠道為王三次演繹。在線上零售出現(xiàn)前，線下渠道（如倉儲式超市）是供應(yīng)鏈鏈主，實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機(jī)/B2B 合同物流）配送到門店；消費 者上門采購自提回家，即“人到貨”。

       而線上零售則是“貨到人”，消費者的活動半徑約束大幅下降，取而代之的是線上幾近無限的零售半徑，“單點發(fā)全國”的快遞物流登上舞臺。隨著線上零售滲透率的提升，傳統(tǒng)的B2B物流進(jìn)入微增長時代，規(guī)模很快被快遞企業(yè)超越。

       中國民營快遞誕生于上世紀(jì)90年代初，華北宅急送、華東申通、華南順豐是其中的杰出代表。中國民營快遞成立之初網(wǎng)絡(luò)非常不健全，電商包裹需要多次轉(zhuǎn)包才能最終到達(dá)目的地。至2003年淘寶成立時，快遞行業(yè)利潤率約為 30%，豐厚的利潤刺激三通一達(dá)大力發(fā)展加盟商，快速完成了全國化。截止2018年底，順豐和通達(dá)系縣級以上覆蓋率超過95%， 網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國。

（二）物流驅(qū)動商流：拼多多的崛起

      電商快遞早期價格其實很高，但由于線上線下價格很不透明，電商賣家盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的線下物流供應(yīng)商，并大幅下調(diào)電商件“起步價” （從20元以上下降至約12元），首次在快遞行業(yè)挑起價格戰(zhàn)。此后，快遞行業(yè)價格進(jìn)入長周期下行通道。

      根據(jù)郵政局的數(shù)據(jù)，2008~2019 年，國內(nèi)快遞件均價從17.4元下降 56%至 7.4元（注：包含商務(wù)件和個人散件）。從微觀調(diào)研看，典型淘寶件價格為 4~6 元/票，拼多多（日均3000票以上）價格在2~3元，義烏價格戰(zhàn)最低到1元附近。低廉的快遞費使得拼多多低客單價商品包郵成為可能，這是中國電商滲透率和快遞件量規(guī)模遠(yuǎn)高于美國的關(guān)鍵原因。

（三）市場空間還有多大？

      據(jù)預(yù)測，2020～2023年行業(yè)件量增速，仍有望超過GDP增速的2倍。在組織模式上，有專家認(rèn)為物流外包優(yōu)于自建網(wǎng)絡(luò)，加盟和直營適應(yīng)場景存差異。基于行業(yè)比較、中外對比及時間維度，可以得出電商件價格戰(zhàn)未觸底，時效件中長期格局存變數(shù)。

      據(jù)研究表明 A 股快遞是典型的內(nèi)資定價品種，主流策略是事件驅(qū)動和區(qū)間交易；這意味著投資者容易高估短期波動，低估長期復(fù)利。2019年，中國快遞件量達(dá)到 635 億件，連續(xù)六年穩(wěn)居世界第一，業(yè)務(wù)收入達(dá)到 7500 億人民幣。另據(jù)根據(jù) Pitney Bowes 研究顯示，2018年中國快遞件量占全球十三個主要國家的59%，大幅領(lǐng)先于其他國家。以 4Q19 為例，估算通達(dá)系件量結(jié)構(gòu)為：阿里/拼多多/其它電商/散件各占 55%/25%/10%/10%，順豐件量結(jié)構(gòu)為：空運時效/陸運時效 /特惠專配/電商特惠/其它各占 15%/25%/30%/20%/10%。

      2019財年（2Q18-1Q19），研究機(jī)構(gòu)測算阿里巴巴訂單轉(zhuǎn)化率為 43%，考慮約20%虛擬訂單，實物訂單轉(zhuǎn)化率約 55%，和拼多多的估計值基本一致。國際對比，中國電商滲透率高于主要國家：1）低廉的快遞價格和低效的線下渠道；2）GMV 口徑（包含未成交和未 交付訂單）高估了名義滲透率。考慮實際滲透率可能低于名義值，以及去中心化電商的拉動，研究機(jī)構(gòu)預(yù)測 2020~2023年，中國快遞件量增速仍有望超過 GDP增速的2倍。

三、組織模式之爭

      電商自建物流的標(biāo)桿企業(yè)當(dāng)屬亞馬遜和京東：亞馬遜相對于美國本土三大快遞的競爭優(yōu)勢是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的；京東物流仍處于快速擴(kuò)張階段，加盟模式“眾郵快遞”帶來新的變化。加盟和直營模式無優(yōu)劣，但適應(yīng)場景存顯著差異，高端產(chǎn)品和核心區(qū)域適宜直營， 低端產(chǎn)品和非核心區(qū)域適宜加盟（FedEx Ground 也采用加盟模式）。

（1）自建物流和第三方物流

       由于美國快遞服務(wù)價格較高（我們估計約為6~8美元/件，遠(yuǎn)高于中國的4~6元/件），給亞馬遜帶來了較大成本。除倉儲外，亞馬遜自建航空運力、干線車隊和配送能力，以減少對美國三大快遞的依賴。2019 年 6 月和 8 月，F(xiàn)edEx先后終止了和亞馬遜自營業(yè)務(wù)的空運/ 陸運合約，成為其凈利潤連續(xù)兩個財季下滑的關(guān)鍵原因。不少投資者擔(dān)心，同樣的案例是否可能發(fā)生在中國。

       據(jù)研究表明：亞馬遜相對于美國三大快遞的成本優(yōu)勢是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的。由于美國三大快遞內(nèi)部工會力量強(qiáng)大，其人工成本顯著高于亞馬遜，周末物流配送也存在較大限制。亞馬遜內(nèi)部無工會組織，這是其“節(jié)約”派送成本的關(guān)鍵原因。這一現(xiàn)象類似于國內(nèi)通達(dá)系不為快遞員繳納社保，以此獲得成本優(yōu)勢。

       京東2007年自建物流有其特殊背景：1、彼時通達(dá)系的快遞費較高，而服務(wù)品質(zhì)偏低；2、由于京東高客單價3C/家電占比很高，消費者普遍要求貨到付款，但第三方物流代收資金安全難以保證。此后，京東在物流領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，以保持其對阿里的體驗優(yōu)勢。

       時至今日， 京東物流已全面開放，但仍無法回避成本問題。2019年初，京東物流實施了新一輪改革以降低成本，直接原因是京東物流 2018年虧損 23億，扣除內(nèi)部結(jié)算虧損 28億。根據(jù)京東履約費用和物流及其它收入，測算到京東2019年日均件量在約1000萬單，和通達(dá)系存在較大差距；倉配+直營模式也帶來了較高的運營和合規(guī)成本。因此，不難理解京東加盟模式“眾郵快遞”起網(wǎng)的意圖。2019年11月，唯品會（19年日均訂單量155萬）宣布關(guān)閉旗下品駿快遞，并將快遞業(yè)務(wù)外包于順豐。從今年一季度運營情況，順豐為唯品會提供了更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，由此推斷，或許中小電商物流外包將成為趨勢。

（二）加盟模式和直營模式

      加盟模式和直營模式管理效率差異較大。據(jù)統(tǒng)計，2019年國內(nèi)一線快遞網(wǎng)點數(shù)量約 2-3 萬個，若采用直營模式，考慮每一級有效管理邊界10-15人，則需要五級架構(gòu)（德邦：總部=>事業(yè)部=>大區(qū)=>區(qū)域=>點部）。中通19年底網(wǎng)點約3萬個，通過省區(qū)即可管理4800個一級加盟商，全網(wǎng)理論上僅需四級架構(gòu)（總部=>省區(qū)=>一級加盟商=>點部）。

      實際上，加盟和直營模式處于相互學(xué)習(xí)過程中，如通達(dá)系推進(jìn)轉(zhuǎn)運中心和干線運輸直營化，甚至收購部分加盟商；而順豐和德邦也在末端采用更加靈活的運營模式。加盟模式成本顯著低于直營模式，但難點在于內(nèi)部協(xié)調(diào)。

      相較于直營模式，加盟模式的成本優(yōu)勢在于：1、末端自激勵管理成本的節(jié)約；2、“有效”規(guī)避土地、社保、稅務(wù)等合規(guī)成本。以社保為例，假設(shè)全網(wǎng)20萬人，社保成本5000元/年/人，合計約10億。加盟模式在成立之初解決了民營快遞融資難題，通過自激勵（高額的利潤）完成快速擴(kuò)張和原始積累。

但隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，總部和加盟商以及加盟商之間利益沖突加大，需要高明的平衡手段，例如中通在全網(wǎng)率先推進(jìn)有償派費。如此看來，利益沖突和服務(wù)品質(zhì)是加盟制快遞長期的痛點。

四、快遞價格尚未觸底，需納入產(chǎn)業(yè)鏈視角

       從行業(yè)比較、中外對比及時間序列三個維度，研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為電商快遞的價格戰(zhàn)尚未觸底。一個顯而易見的事實是：“ 四通一達(dá)”總部盈利指標(biāo)（單票毛利/凈利和ROE）仍然強(qiáng)勁?？紤]到通達(dá)系的持續(xù)進(jìn)步和京東殺入，時效件市場也將承受越來越大的競爭壓力。市場長期對“電商快遞技術(shù)進(jìn)步成為消費者剩余” 頗為困惑，一個直觀的解釋是“通達(dá)系”競爭格局不夠好（尚未形成寡頭壟斷）。電商快遞需求服從商流需求，因此，我們需要納入產(chǎn)業(yè)鏈視角。

       研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，電商快遞價格持續(xù)下跌，除競爭格局和成本優(yōu)化外，本質(zhì)原因是商流需求的強(qiáng)價格敏感性，具體討論如下：包郵模式下（或者更廣義的商品價格和快遞費尚未分離，由賣家選擇快遞），電商快遞更接近于2B服務(wù)，即賣家盈利是快遞需求成立的前提。不妨建立了一個電商賣家盈利模型：利潤=毛利-銷售費用-管理費用。

       由于電商競爭激烈，以及線下效率改善，電商賣家毛利持續(xù)下降；而平臺貨幣化率提升增加了賣家流量成本。因此快遞價格下降才能拉動電商銷售額增長，這是義烏出現(xiàn)價格洼地的根本原因。根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研，其平臺賣家平均凈利率僅為 2.5%，賣家對快遞價格非常敏感。

       通過觀察到四通一達(dá)發(fā)現(xiàn)，中通和百世單票快遞業(yè)務(wù)毛利持續(xù)收斂，這并非積極信號。對比海外快遞企業(yè)，即使競爭格局較好的美國、日本和歐洲，快遞行業(yè)也并非暴利。尤為值得關(guān)注的是，日本快遞已經(jīng)形成寡頭壟斷格局，但盈利普遍不佳，規(guī)模最大的雅瑪多盈利能力甚至弱于同業(yè)。我們認(rèn)為日本快遞的低盈利和人工成本過高以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)乏力有關(guān)。

       蘋果重新定義了中國電子行業(yè)，蘋果供應(yīng)商成就了小米、OPPO/VIVO 和華為，帶來生態(tài)的繁榮。因此，而不得不說，快遞行業(yè)同樣正在經(jīng)歷一場供應(yīng)鏈革命，上中下游都將迎來劇變。從商業(yè)本質(zhì)看，物流乃至綜合供應(yīng)鏈服務(wù)都屬于工具，或許最大的機(jī)會不是工具本身，而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)。